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FIPECO le 31.10.2017                                

Les fiches de l’encyclopédie                        II) Déficit et dette publics, politique budgétaire

 

18) L’articulation des politiques budgétaire et monétaire

 

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Les relations entre les marchés de biens et services et les marchés financiers, ainsi qu’entre la politique budgétaire et la politique monétaire, ont été formalisées à la fin des années 1930 par deux économistes, J. Hicks et A. Hansen, dans un modèle de l’économie qui est appelé « modèle IS / LM » et qui s’inspire fortement de la « théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie » de J.M. Keynes. Ce modèle est toujours utilisé pour enseigner la macroéconomie et mettre en évidence les relations qui existent entre la « sphère réelle » et la « sphère financière » de l’économie.

 

Les dispositions du traité de Maastricht reposent toutefois sur des considérations différentes, plus proches d'une vision « classique » de l’économie. La politique monétaire a pour objectif premier de stabiliser les prix sur l'ensemble de la zone euro. Les politiques budgétaires nationales sont orientées vers la « soutenabilité » à moyen terme des finances publiques et l'évitement des « déficits excessifs », le jeu des « stabilisateurs automatiques » permettant d'amortir dans certaines limites les fluctuations conjoncturelles nationales.

 

Cette fiche présente d’abord ces cadres d’analyse traditionnels dans lesquels s’est inscrite la politique monétaire « conventionnelle » menée par la banque centrale européenne (BCE) jusqu’à la crise de 2008-2009. Elle montre ensuite que la crise de 2008-2009 a conduit à renouveler l’analyse économique de l’articulation des politiques budgétaire et monétaire. Les banques centrales, y compris la BCE en dépit de son statut, ont depuis lors mis en œuvre des politiques monétaires « non conventionnelles » qui se traduisent notamment par un financement beaucoup plus important des administrations publiques.

 

A)   L’analyse économique traditionnelle

1)    L’approche keynésienne

 

Au cœur du modèle IS / LM se trouve une double relation entre la production (le PIB) et le taux d’intérêt dans une économie.

 

Selon la première relation, dite IS, le fonctionnement du marché des biens et services dans une économie fermée implique, pour un niveau de la dépense publique fixé par l’Etat et une législation fiscale donnée, que la production soit une fonction décroissante du taux d’intérêt.

 

Selon la deuxième, dite LM, le fonctionnement des marchés financiers implique, pour une offre de monnaie donnée et fixée par la banque centrale, que le taux d’intérêt soit une fonction croissante de la production.

 

La relation entre le taux d’intérêt et la production pouvant être représentée à la fois par une courbe croissante et par une courbe décroissante, il n’existe qu’un seul couple possible de valeurs pour le taux d’intérêt et la production, qui correspond au point d’intersection de ces deux courbes. Ce couple de valeurs dépend toutefois du niveau des dépenses publiques fixé par l’Etat (à législation fiscale inchangée) et de l’offre de monnaie de la banque centrale.

 

Dans ce modèle, une augmentation de la dépense publique, et du déficit public, accroît le PIB mais contribue également, si l’offre de monnaie est inchangée, à relever le taux d’intérêt, ce qui entraîne une baisse de l’investissement privé (on parle d’un « effet d’éviction ») qui elle-même contribue à réduire la production. L’effet total sur la production est néanmoins positif mais il peut l’être beaucoup plus si la banque centrale accommode cette politique budgétaire expansionniste par une augmentation de son offre de monnaie permettant de maintenir le taux d’intérêt à son niveau initial. En revanche, si la banque centrale contrecarre cette politique budgétaire en réduisant son offre de monnaie, le taux d’intérêt augmente encore plus et il peut n’y avoir aucun effet favorable sur la production.   

 

Ce modèle, qui peut être appliqué avec quelques aménagements à une économie ouverte sur l’extérieur[1], met en évidence l’importance d’une bonne articulation des politiques budgétaire et monétaire, ce qu’il est convenu d’appeler le « policy mix ».

2)    Les fondements économiques des dispositions du traité de Maastricht

 

Les dispositions du traité de Maastricht relatives à la BCE et à la politique monétaire reposent sur des analyses inspirées par une vision plus « classique » de l’économie, qui était fortement soutenue à cette époque en Allemagne. Elles étaient néanmoins compatibles avec les enseignements de la macroéconomie jusqu’à la fin des années deux mille.

a)     L’approche classique de la politique monétaire

 

Les coûts de l’inflation sont supérieurs à ses avantages. En particulier, si elle peut alléger la charge des agents endettés à condition qu’ils ne soient pas obligés d’emprunter de nouveau à un taux d’intérêt plus élevé, elle rend beaucoup plus incertaines les perspectives économiques de tous les agents, une inflation plus forte étant également une inflation plus variable, ce qui dissuade notamment les entreprises d’investir et d’embaucher. Elle est en outre injuste car elle avantage ceux dont les revenus ou les actifs sont indexés de droit ou de fait sur les prix et pénalise les autres.

 

Comme l’écrivait M. Friedman, chef de file de l’école monétariste, « l’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire en ce sens qu’elle est et qu’elle ne peut être générée que par une augmentation de la quantité de monnaie plus rapide que celle de la production ». Une banque centrale doit donc avoir pour objectif de faire croître la masse monétaire au même rythme que la production.

 

C’est le seul objectif qu’il faut lui donner. En effet, les variations de la quantité de monnaie en circulation n’ont pas d’impact sur la sphère réelle de l’économie (la production, l’emploi…) et une banque centrale ne peut donc pas réguler l’activité économique. Non seulement il est inutile de lui donner cet objectif, mais ce serait dangereux car elle pourrait malgré tout être tentée d’accroître la masse monétaire pour stimuler l’activité. Pour qu’elle s’en tienne à son objectif de stabilisation des prix et échappe à cette tentation, elle doit être indépendante du pouvoir politique.

 

La régulation des fluctuations conjoncturelles de l’activité économique relève de la politique budgétaire. En particulier, les déficits publics peuvent être augmentés pour relancer la production dans les périodes de faible croissance ou de récession. Des limites doivent toutefois être mises à l’accroissement des déficits et de la dette publics pour que la banque centrale ne se retrouve pas en situation de devoir prêter à un Etat en difficulté financière et d’accroître ainsi la monnaie en circulation au détriment de son objectif de stabilité des prix.

b)     L’état de la macroéconomie à la fin des années 2000

 

À la fin des années deux mille, les manuels de macroéconomie, comme celui d’O. Blanchard et D. Cohen, retenaient les enseignements suivants qui font la synthèse entre les approches keynésiennes et classiques.

 

Une augmentation de la quantité de monnaie en circulation conduit à court terme, via une baisse du taux d’intérêt et une dépréciation du taux de change, à une augmentation de la production. A moyen terme, la monnaie n’a cependant pas d’effet sur l’activité : les variations de la quantité de monnaie sont complètement transmises aux prix. D’importants déficits budgétaires peuvent ainsi mener à une forte croissance monétaire et à l’hyperinflation. Or, si une inflation nulle présente des inconvénients, l’hyper inflation doit certainement être évitée et les banques centrales doivent viser un taux d’inflation supérieur à zéro mais faible (entre 0 et 4 %).

 

 Dans ces conditions, il existe des arguments valables dans le sens d’une réduction du pouvoir des décideurs politiques sur la politique monétaire et en faveur d’une indépendance des banques centrales.

 

B)   La politique monétaire conventionnelle de la BCE

1)    Le cadre institutionnel

 

Les règles relatives à la politique monétaire européenne et au fonctionnement du « système européen de banques centrales » (SEBC), dont la BCE est la tête de réseau, sont fixées par les articles 127 et suivants du traité sur le fonctionnement de l’union européenne ainsi que dans un protocole annexé à celui-ci. Le SEBC regroupe les banques centrales des pays de l’Union européenne, y compris celles dont la monnaie n’est pas l’euro. Celles des pays dont la monnaie est l’euro forment, avec la BCE, « l’Eurosystème ».

 

Le traité donne pour « mandat » au SEBC de « maintenir la stabilité des prix. Sans préjudice de cet objectif, le SEBC apporte son soutien aux politiques économiques générales dans l’Union ».

 

L’Eurosystème est dirigé par un directoire de six personnes nommées par le Conseil européen, après consultation notamment du Parlement européen, pour un mandat de huit ans non renouvelable ainsi que par un conseil des gouverneurs qui, outre les six membres du directoire, rassemble les gouverneurs des banques centrales des pays de l’Union européenne. Si les gouverneurs ne peuvent totaliser plus de 15 droits de vote, alors qu’ils sont plus nombreux[2], les pays de taille comparable sont traités à égalité. Les membres du directoire et les gouverneurs ne peuvent accepter ou solliciter aucune instruction de la part des gouvernements des Etats ou des autres institutions européennes.

 

En outre, l’article 123 du traité interdit aux banques centrales, européenne et nationales, d’accorder tout type de crédits aux organismes publics des Etats membres de l’Union[3] et d’acquérir « directement » auprès d’eux des « instruments de leur dette ». L’article 124 prohibe tout « accès privilégié » de ces organismes publics aux institutions financières.

2)    La politique monétaire de la banque centrale européenne

 

La BCE a défini la stabilité des prix comme une inflation, mesurée par un « indice des prix à la consommation harmonisé », comprise entre 0 et 2 %, d’abord plutôt proche de zéro puis plutôt proche de 2 %.

 

Pour atteindre cet objectif, elle s’est d’abord donné un objectif intermédiaire de croissance annuelle de la masse monétaire. Celle-ci pose toutefois en pratique des problèmes de définition et de frontière avec des actifs financiers facilement substituables à la monnaie[4]. Il est apparu que la croissance de la masse monétaire, telle que définie par la BCE, était assez erratique, difficilement contrôlable et peu corrélée à court terme à l’inflation.

 

En conséquence, la BCE s’est ensuite plutôt attachée, comme les autres banques centrales, à orienter les taux d’intérêt nominaux vers des niveaux compatibles avec son objectif de stabilisation des prix compte-tenu de la situation économique. Ces taux, comme ceux visés par les autres banques centrales, dépendent souvent, selon une formule dite « règle de Taylor », de ses objectifs de taux d’intérêt réel et d’inflation et des écarts entre l’inflation prévue et l’inflation visée, d’une part, et entre la production effective et la « production potentielle », d’autre part.

 

Les banques centrales ne peuvent cependant qu’encadrer le taux d’intérêt à très court terme (un à quelques jours) en proposant aux banques de leur prêter en quantité illimitée à un taux fixe qui devient alors la limite supérieure des taux sur le marché monétaire[5] et de leur emprunter en quantité illimitée à un autre taux fixe qui devient alors la limite inférieure des taux sur le marché monétaire. Les taux à long terme correspondant à une succession de taux à court terme anticipés, la fixation des taux courts, dans les limites précédentes, et des indications sur leurs évolutions futures permettent aux banques centrales d’orienter les taux longs.

 

Jusqu’à la fin des années deux mille, les banques centrales ne devaient courir aucun risque en prêtant aux banques, même pour une seule nuit. Pour bénéficier de leurs prêts, les établissements financiers devaient donc leur apporter en garantie des actifs de très bonne qualité, c’est-à-dire dont le remboursement était quasiment certain (ces actifs sont « pris en pension » pendant la durée du prêt). Les obligations émises par tous les Etats de la zone euro étaient considérés jusqu’à la crise de 2008-2009 comme des actifs de très bonne qualité par les banques centrales ou les agences de notation sur lesquelles elles se reposaient parfois pour apprécier cette qualité. La BCE, comme les autres banques centrales, prenaient donc souvent en pension des obligations émises par les Etats de la zone euro, le traité n’interdisant que leur « acquisition directe ».

 

C)    Les politiques monétaires non conventionnelles

1)    Les mesures prises et leurs justifications

 

La crise de 2008-2009 a remis en cause certains des fondements analytiques des politiques monétaires conventionnelles décrites précédemment.

 

La faillite de la banque Lehman Brothers en 2008 a entraîné une paralysie du marché des prêts interbancaires et mis en évidence les problèmes de liquidité mais aussi de solvabilité de nombreux établissements financiers. Il en est résulté dans tous les pays de l’OCDE une diminution des crédits à l’économie, une récession et une montée de l’endettement public qui ont fragilisé encore plus le système bancaire. D’abord pour arrêter ce cercle vicieux, puis pour relancer l’activité économique et éviter que des faillites de très grandes banques ne provoquent des « crises systémiques », les banques centrales ont fortement réduit les taux d’intérêt à court terme et mis en œuvre des politiques non conventionnelles consistant à admettre des actifs de moins bonne qualité en garantie et à allonger la durée de leurs prêts, jusqu’à trois ou quatre ans, pour réduire plus sûrement les taux à long terme.

 

Les règles prudentielles qui visent à prévenir les faillites bancaires ont ensuite été renforcées dans tous les pays, mais les banques centrales ont maintenu ces mesures non conventionnelles de politique monétaire pour parer un autre danger, celui d’une « déflation », c’est-à-dire d’une inflation durablement négative et donc éloignée de leur objectif.

 

À l’exception de la BCE, dans un premier temps, les banques centrales ne se sont pas contentées de prêter aux banques sur une plus longue durée avec de moins bonnes garanties ; elles ont également acheté des titres émis par leurs Etats en principe pour rééquilibrer leurs portefeuilles de titres. En pratique, ces achats ont limité la hausse des « primes de risque » attachés à ces titres et tenant au fait que leurs acheteurs s’inquiétaient des risques de non remboursement consécutifs à l’augmentation incontrôlée des dettes publiques. La hausse des taux d’intérêt des obligations publiques, due en l’espèce à la hausse de ces primes, se traduit en effet par une baisse de leur prix et de leur valeur inscrite au bilan des banques et compagnies d’assurances, ce qui risquait de réduire leur solvabilité et de générer des crises financières.

 

La BCE n’a pas tout de suite suivi les autres banques centrales, parce que le traité lui interdit l’acquisition directe d’instruments de dette des Etats de la zone euro. La crise des dettes publiques de plusieurs pays membres, qui a frappé la zone euro en 2010-2012 et fortement fragilisé le secteur bancaire, l’a cependant conduite à intervenir dès 2010[6] pour acheter des obligations d’Etat sur leur « marché secondaire »[7] alors que ces achats sur le marché secondaire sont économiquement largement équivalents à des achats sur le marché primaire.

 

Les titres publics pouvant être achetés par la BCE dans ce cadre étaient toutefois en quantité limitée et les craintes des marchés financiers relatives à la soutenabilité des dettes de certains pays n’ont pas diminué. Aussi la BCE a-t-elle lancé en août 2012 un nouveau programme d’achat de titres publics sur le marché secondaire[8], cette fois pour des quantités illimitées. Ces achats ne peuvent cependant concerner que des titres émis par des pays bénéficiant d’un soutien des autres membres de la zone euro dans le cadre du « mécanisme européen de stabilité » (MES). Ce « mécanisme » est un fonds doté en capital par les Etats de la zone euro et bénéficiant de leur garantie pour prêter à des Etats en difficulté de la zone, ou à leurs établissements financiers, en contrepartie de mesures de redressement de leur économie et de leurs finances publiques. Le président de la BCE ayant annoncé que celle-ci ferait tout ce qui est en son pouvoir pour maintenir l’intégrité de la zone euro, les craintes des créanciers de ces Etats se sont nettement atténuées sans que ce programme ait été mis en œuvre.

 

En janvier 2015, la BCE a annoncé un programme d’assouplissement quantitatif (« quantitative easing »), consistant à acheter pour 60 Md€ d’actifs, privés ou publics, chaque mois jusqu’à septembre 2016, voire au-delà si l’inflation ne retrouve pas à cet horizon un rythme proche de 2 %. Il a été étendu en mars 2016 à 80 Md€ par mois jusqu’à mars 2017, puis ramené en décembre 2016 à 60 Md€ par mois mais jusqu’à la fin de 2017. Il sera prolongé en 2018 à hauteur de 30 Md€ par mois.

 

2)    Les risques

 

En dépit de la quantité considérable de monnaie mise en circulation ces dernières années par les banques centrales, qui se traduit par le gonflement de la taille de leurs bilans, l’inflation reste proche de zéro et les risques de déflation ne sont pas nuls. La monnaie ainsi créée est pour l’essentiel conservée par les banques sur leurs comptes courants auprès des banques centrales, en partie parce que les nouvelles règles prudentielles les y incitent, mais son injection dans l’économie par le canal du crédit bancaire pourrait entraîner une reprise de l’inflation très difficile à arrêter.

 

Il apparaît toutefois désormais que la croissance de la masse monétaire ne se traduit pas nécessairement par une inflation sous forme de hausse des prix à la consommation mais plutôt par une envolée, souvent de nature spéculative, ou tout au moins une forte volatilité du prix des actifs tels que les actions, les devises, les biens immobiliers, les matières premières, voire les obligations publiques. La faiblesse des taux d’intérêt incite les investisseurs à choisir des placements présentant des rendements plus élevés sans toujours en mesurer les risques. Or l’explosion de ces « bulles spéculatives » peut entraîner des crises très dommageables à l’économie réelle. Certains économistes considèrent d’ailleurs que la crise de 2008-2009 est la conséquence de l’explosion de bulles spéculatives, sur les prix de l’immobilier aux États-Unis notamment, qui se sont formées sous l’effet de la politique monétaire expansionniste de la réserve fédérale américaine au cours des années précédentes.

 

Le financement, direct ou indirect, des administrations publiques par les banques centrales à des taux proches de zéro incite les gouvernements à un relâchement de leurs efforts de redressement des finances publiques. Or le retour de l’inflation au sens habituel des prix à la consommation, ou une forte envolée du prix de certains actifs, pourrait conduire les banques centrales à relever rapidement les taux d’intérêt et à arrêter leurs programmes d’achats d’actifs. Un tel revirement de la politique monétaire aggraverait fortement la situation des finances publiques à travers les charges d’intérêt de la dette.

 

 


[1] Dans ce cas, l’effet d’éviction sur la production du secteur privé passe par une appréciation de la monnaie.

[2] Les votes des gouverneurs des pays les plus petits sont regroupés.

[3] Hors établissements publics de crédit qui sont traités, dans le cadre de la politique monétaire, comme les établissements financiers privés.

[4] Les bons du trésor et les obligations émises par les grands Etats ne sont généralement pas inclus dans la masse monétaire mais peuvent immédiatement et sans condition être cédés et donner lieu au crédit de comptes courants bancaires qui constituent des composantes essentielles de la monnaie.

[5] Le marché des prêts et emprunts à très court terme entre banques.

[6] Programme SMP pour « securities market programme ».

[7] Les obligations sont émises et souscrites sur un « marché primaire » puis échangées sur un marché secondaire.

[8] Programme OMT pour « Outright monetary transactions ».