Fipeco

Partager Partage sur Twitter Partage sur Facebook Partage sur Linkedin


FIPECO le 21.04.2020

Les notes d’analyse                                 II) Déficit et dette publics, politique budgétaire

8) Faut-il renoncer à réduire la dette publique quand les taux d’intérêt sont très faibles ?

François ECALLE

PDF à lire et imprimer

Avant la crise de 2020, certains économistes considéraient que la faiblesse persistante des taux d’intérêt permettait d’augmenter la dette publique pour financer des investissements utiles sans remettre en cause sa soutenabilité.

La présente note rappelle d’abord les risques associés à une augmentation non maîtrisée de la dette publique et les conditions de sa soutenabilité puis elle examine les conséquences d’une situation où le taux d’intérêt « apparent » de la dette est durablement inférieur au taux de croissance du PIB en valeur. Enfin, elle montre en quoi la crise de 2020 conduit à modifier cette analyse.

A) La soutenabilité de la dette publique et les risques associés à son augmentation

Un Etat en déficit rembourse ses dettes en réempruntant le montant à rembourser. Il peut continuer à s’endetter et rembourser ses dettes tant qu’il trouve des agents économiques disposés à lui accorder de nouveaux prêts. Mais, à partir d’un certain niveau d’endettement, les créanciers de l’Etat commencent à douter de sa capacité à emprunter suffisamment pour rembourser ses dettes anciennes et financer son déficit.

Dans ses conditions, ils considèrent qu’ils prennent un risque en continuant à souscrire à ses emprunts et exigent un taux d’intérêt majoré d’une prime de risque élevée pour continuer à y souscrire. Cette hausse du taux d’intérêt aggrave le déficit et renforce leurs craintes.

La prime de risque est donc de plus en plus forte ; la dette s’emballe et devient incontrôlable ; certains créanciers finissent par refuser de prêter à l’Etat, même à des taux très élevés. Avant ou après un défaut de paiement, l’Etat fait appel à des organisations internationales, le FMI notamment ou le mécanisme européen de stabilité (MES) dans l’Union européenne, qui lui imposent des mesures de redressement drastiques en contrepartie de leur soutien financier. Les politiques d’austérité qui en résultent sont toujours douloureuses pour les populations et la souveraineté nationale, qui réside pour une large part dans le pouvoir de lever l’impôt et d’en affecter le produit aux dépenses votées par le Parlement, est fortement remise en cause.

Le seuil d’endettement au-delà duquel se déclenche une crise des finances publiques est impossible à déterminer parce qu’il dépend de nombreux paramètres parfois difficilement quantifiables et souvent spécifiques à chaque pays et à chaque période.

Le Japon, par exemple, n’éprouve pas de difficultés particulières pour financer son déficit et rembourser une dette publique de plus de 200 % du PIB, alors que l’Espagne a connu une grave crise de ses finances publiques avec un endettement public de 67 % du PIB à la fin de 2010. Une différence essentielle entre ces deux pays est que l’Espagne était fortement endettée vis-à-vis du reste du monde en 2010 alors que le Japon détient des actifs nets considérables sur les autres pays.

Parmi les autres paramètres à prendre en compte, on peut notamment citer : la pertinence et la crédibilité de la politique économique suivie ; la capacité à augmenter les impôts ou à réduire les dépenses publiques ; le degré de solidarité des pays voisins, notamment au sein d’une zone monétaire ; la situation relative de l’endettement public par rapport à celui des pays comparables.

Ces paramètres étant très difficiles à quantifier, la dette publique est usuellement considérée comme « soutenable » par les économistes si elle est stable en pourcentage du PIB à un horizon infini, à politique économique inchangée, quel que soit le niveau auquel elle est stabilisée. Sous des hypothèses relativement peu contraignantes, les recettes futures permettent en effet alors de couvrir la dette actuelle et les dépenses futures.

Les prévisions n’ayant en pratique de sens que sur une période finie, cette définition de la soutenabilité doit être adaptée pour être opérationnelle. La dette publique est alors considérée en pratique comme soutenable si elle peut être stabilisée en pourcentage du PIB, ou être ramenée à un certain pourcentage du PIB, à un horizon fini, et non infini. Le niveau auquel elle est stabilisée ou ramenée et l’horizon qui est retenu sont en partie conventionnels, mais plus le niveau auquel la dette est stabilisée est élevé, plus les risques induits par des chocs négatifs (récession, faillites bancaires …) sont importants.

B) Les conditions de stabilisation de la dette publique

Pour stabiliser, ou réduire, la dette publique en pourcentage du PIB, il faut que le solde primaire (hors intérêt), en points de PIB, soit égal, ou supérieur, à un « solde primaire stabilisant ».

Celui-ci est égal au produit de la dette (en points de PIB) par l’écart entre le « taux d’intérêt apparent » de la dette (le rapport de la charge d’intérêt au stock de dette à la fin de l’année précédente) et le taux de croissance en valeur (nominal) du PIB (voir la démonstration en annexe et dans la fiche sur le solde stabilisant).

Le solde primaire peut être supérieur au solde primaire stabilisant parce que l’économie est conjoncturellement dans une phase de forte croissance. Une telle situation n’est pas durable : la croissance risque de ralentir, ce qui entraîne à la fois une diminution du solde primaire effectif et une augmentation du solde primaire stabilisant.

Pour apprécier correctement la situation des finances publiques et déterminer si la dette est soutenable, il est préférable de considérer le « solde primaire structurel », qui est indépendant de la conjoncture, et la « croissance potentielle » du PIB, c’est-à-dire la croissance moyenne sur la durée d’un cycle économique.

Le solde primaire structurel stabilisant est le produit de la dette publique, rapportée au PIB, par l’écart entre le taux d’intérêt apparent de la dette et le taux de la croissance potentielle en valeur[1].

Lorsque le taux d’intérêt apparent de la dette est égal au taux de croissance potentiel du PIB, ce qui est le cas dans certains modèles théoriques de croissance à long terme, le solde primaire structurel stabilisant est nul. Il faut donc que le solde structurel primaire soit au moins nul pour stabiliser la dette.

Il était souvent considéré jusqu’à ces dernières années que le taux d’intérêt apparent de la dette est généralement supérieur au taux de croissance potentiel du PIB. Dans ces conditions, pour stabiliser la dette, il faut dégager un excédent primaire structurel d’autant plus important que la dette est élevée. Sinon, la dette augmente indéfiniment sous un « effet de boule de neige » : elle s’autoalimente du fait de l’accumulation des charges d’intérêt.

En conséquence, lorsque l’endettement est entré dans un processus d’emballement auto-entretenu, plus les mesures nécessaires pour l’arrêter sont prises tardivement, plus elles doivent être de grande ampleur.

C) Les conséquences d’une situation où le taux d’intérêt apparent de la dette est inférieur au taux de croissance du PIB

Dans un article de 2018, O. Blanchard a toutefois montré que le taux de croissance du PIB a plus souvent été supérieur au taux apparent de la dette fédérale dans l’histoire des Etats-Unis, ce qui pourrait être le cas dans d’autres pays développés.

Le graphique suivant montre que ce fut peu souvent le cas en France au cours des 20 dernières années, mais aussi que le taux apparent de la dette est sur une pente nettement décroissante. Il diminue plus lentement que les taux d’intérêt observés sur les marchés car il baisse seulement au fur et à mesure du renouvellement des emprunts passés et de l’émission de nouveaux emprunts pour financer le déficit. En 2019, il était de 1,5 %, soit un taux inférieur à celui de la croissance du PIB en valeur (2,8 %) mais encore relativement haut parce que le stock de dette comprend des emprunts émis à des taux plus élevés il y a plusieurs années.

Comme l’Etat emprunte aujourd’hui sur plusieurs années à un taux négatif, le taux apparent de la dette continuera à diminuer si la BCE ne remonte pas rapidement ses taux directeurs et si la prime de risque des obligations d’Etat françaises n’augmente pas.

Source : Insee, FIPECO.

Dans ces conditions, le solde primaire structurel stabilisant est un déficit et celui-ci est d’autant plus important que la dette publique est élevée. Autrement dit, quel que soit le niveau de la dette, il existe un déficit structurel primaire qui permet de la stabiliser et qui est très facile à atteindre puisque plus la dette est élevée plus ce déficit est important et moins il y a donc d’efforts à faire. La condition de soutenabilité de la dette publique est donc satisfaite mais c’est une condition nécessaire et pas forcément suffisante. Si tout déficit primaire peut permettre de stabiliser la dette, c’est éventuellement à un niveau très élevé qui peut faire peur aux créanciers de l’Etat et qui n’est pas soutenable.

Les causes de cette situation, où le taux d’intérêt est inférieur au taux de croissance, et sa pérennité divisaient les économistes avant la crise mais aucun d’eux ne pouvait garantir qu’elle durerait éternellement.

Si nous laissions la dette augmenter, ou si nous ne la réduisions pas, nous prenions donc un risque très important. En effet, au cas où son taux d’intérêt apparent repasserait au-dessus du taux de croissance, il faudrait dégager un excédent structurel primaire plus important puisque la dette serait plus élevée. Si les créanciers de l’Etat considèrent alors que cet excédent structurel primaire est inatteignable et que la solidarité financière des pays voisins n’est pas infinie, au sein d’une zone euro qui n’est pas nécessairement éternelle, ils pourraient exiger un taux d’intérêt plus élevé intégrant une prime de risque plus forte, ce qui aggraverait les difficultés et provoquerait une crise.

Pour éviter ce risque, nous devions donc échapper à l’effet anesthésiant des taux bas et réduire notre endettement, même si nous pouvions gagner des intérêts en nous endettant.

Nous pouvions certes profiter de la faiblesse des taux d’intérêt pour financer par l’emprunt un programme exceptionnel d’investissements publics permettant, par exemple, de faciliter la transition énergétique (cf. par exemple les propositions de J. Pisani-Ferry). Le déficit primaire serait temporairement majoré puis ramené à un montant permettant de stabiliser la dette à un niveau raisonnable.

Toutefois, comme le rappelait la dernière étude économique de l’OCDE sur la France, il n’y a pas vraiment d’insuffisance quantitative de l’investissement public en France mais plutôt une insuffisance qualitative due à des procédures inadéquates de choix des projets.

D) Les conséquences de la crise de 2020

La crise de 2020 va se traduire par une très forte baisse du PIB en valeur et l’écart entre le taux d’intérêt apparent de la dette et le taux de croissance nominal du PIB sera fortement positif. Comme le déficit primaire sera très élevé, la dette publique va fortement augmenter. Il était donc imprudent de compter sur un écart durablement négatif entre le taux apparent de la dette et le taux de croissance du PIB.

Prenons le scénario du Gouvernement pour 2020 (celui de la deuxième loi de finances rectificative) et un scénario très optimiste pour les années 2021-2022 : une croissance de 4,0 % en volume, une inflation de 1,0 %, l’arrêt dès 2021 des mesures budgétaires de soutien de l’activité inscrites dans les lois de finances rectificatives de 2020, l’absence de toute hausse du déficit structurel ; un taux d’intérêt apparent de la dette diminuant jusqu’à 1,0 % en 2022. La dette serait alors encore d’environ 115 % du PIB fin 2022 ; le déficit serait de 4,2 % du PIB et le déficit primaire de 3,0 % du PIB en 2022.

Supposons, pour les années suivantes, que le taux apparent reste à 1,0 % et que la croissance du PIB en valeur soit de 2,0 % (1,0 % pour la croissance en volume et 1,0 % pour l’inflation par exemple), le déficit primaire qui permet de stabiliser la dette à 115 % du PIB et au-dessous duquel il faut se situer pour la diminuer est de 1,15 % du PIB (et le déficit public associé de 2,3 % du PIB).

Avec les mêmes hypothèses sur le taux apparent et le taux de croissance du PIB mais un déficit primaire de 4,0 % du PIB, la dette ne pourrait être stabilisée qu’à hauteur de 400 % du PIB (la charge d’intérêt serait de 4,0 % du PIB et le déficit public de 8,0 % du PIB).

Pour stabiliser la dette à un niveau raisonnable, il faudra donc réduire nettement le déficit primaire et la reprise de la croissance ne suffira sans doute pas. Il est en effet très probable que la crise dégrade fortement à la fois le niveau et la croissance du PIB potentiel, ce qui accroîtra le déficit structurel (un peu plus de 2,0 % du PIB en 2019, soit 0,5 % pour le déficit primaire structurel).

Faute d’avoir réduit la dette publique avant la crise, bien que les taux d’intérêt aient été très bas, nous nous trouvons dans une situation très inquiétante avec un endettement public très important et très difficile à maîtriser. La note sur les solutions du problème posé par les dettes publiques montre que toutes sont mauvaises ou très difficiles à mettre en œuvre.

E) Conclusion

Quel que soit son taux d’intérêt, la dette publique doit pouvoir être stabilisée en pourcentage du PIB pour ne pas risquer une crise des finances publiques. Personne ne sait quand une telle crise peut survenir, mais il est sûr que ses conséquences sont toujours très dures pour la population qui subit alors des mesures de redressement drastiques imposées de l’extérieur.

Pour stabiliser la dette, le solde primaire (hors intérêts) doit être égal ou supérieur au produit de la dette par l’écart entre son taux apparent (le ratio charge d’intérêt / dette) et le taux de croissance nominal (en valeur) du PIB. Cet écart était traditionnellement supposé nul ou positif. S’il est nul, il faut que le solde primaire soit nul ; s’il est positif, il faut dégager un excédent primaire d’autant plus important que la dette est élevée. Laisser l’endettement augmenter implique alors de devoir réaliser plus tard des efforts plus importants, qui risquent d’être irréalisables.

Avant la crise de 2020, de nombreux économistes considéraient que le taux apparent de la dette publique resterait longtemps inférieur au taux de croissance nominal du PIB. Tant que ces conditions durent, la dette est toujours soutenable au sens où tout déficit primaire permet de la stabiliser, mais à un niveau d’autant plus élevé que ce déficit primaire est important.

Cependant, aucun économiste ne pouvait garantir que cette situation durerait indéfiniment. De fait, le taux d’intérêt apparent de la dette sera très largement supérieur au taux de croissance en valeur du PIB (fortement négatif) en 2020. La dette publique va fortement augmenter et il sera très difficile de la stabiliser dans les prochaines années. La situation serait meilleure si elle avait été réduite avant la crise comme dans beaucoup d’autres pays.

Annexe

Le calcul du solde stabilisant la dette publique

Le rapport de la dette au PIB est stable si le taux de croissance de la dette est égal à celui du PIB en valeur. Cette condition peut être formellement écrite de la manière suivante : 

D étant la dette fin N-1, S le solde en N (- S le déficit), Y le PIB en N et d désignant une variation de N-1 à N soit de la dette (dD/D) soit du PIB (dY/Y)

La dette est stable en pourcentage du PIB en N si :

dD/D = dY/Y

La variation de la dette entre les fins des années N-1 et N est elle-même égale au déficit en N. 

Il faut donc que                                     - S / D = dY/Y                                             

Cette égalité peut également s’écrire de la manière suivante :

                                     - S/Y = dY/Y x D/Y

Le rapport de la dette au PIB est donc stable en N si le déficit rapporté au PIB (- S/Y) est égal au produit des deux termes suivants : le taux de croissance du PIB en valeur (dY/Y) et le rapport entre la dette en N-1 et le PIB (D/Y).

Le solde S peut être décomposé en un solde primaire SP et une charge d’intérêt iD où i est le taux apparent de la dette. On désigne par g le taux de croissance du PIB en valeur.

S = SP - iD

La formule précédente de calcul du solde stabilisant :     - S/Y = dY/Y x D/Y                           

Peut s’écrire :                                                             (-SP + iD) / Y  = g x D/Y

soit :                                                                      –SP/Y = g x D/Y – i x D/Y

ou encore                                                                 SP/Y = (i – g) x D/Y

 

[1] La croissance potentielle est généralement exprimée en volume. Pour la convertir en valeur, il faut retenir une hypothèse de taux d’évolution à moyen terme du prix du PIB.

Revenir en haut de page