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FIPECO le 20.04.2020                                

Les notes d’analyse                                 II) Déficit et dette publics, politique budgétaire

4) Quelles sont les conséquences du financement de la dette publique par la banque centrale ?

         François ECALLE

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L’article 123 du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne interdit aux banques centrales, européenne et nationales, d’accorder tout type de crédits aux organismes publics des Etats membres de l’Union, qui comprennent au premier chef les Etats[1], et d’acquérir « directement » auprès d’eux des « instruments de leur dette ». L’article 124 interdit tout « accès privilégié » de ces organismes publics aux institutions financières.

A l’instar de ses homologues, la banque centrale européenne (BCE) a néanmoins procédé à partir de 2010 à des achats d’obligations d’Etat sur leur « marché secondaire »[2], ce qui est économiquement équivalent à des achats sur le « marché primaire ». La quantité de titres publics pouvant être achetés par la BCE dans ce cadre était toutefois limitée et les craintes des marchés financiers relatives à la soutenabilité des dettes de certains pays n’avaient pas diminué. Aussi la BCE a-t-elle lancé en août 2012 un nouveau programme d’achat de titres publics sur le marché secondaire, cette fois pour des quantités illimitées. Ces achats ne peuvent cependant concerner que des titres émis par des pays bénéficiant d’un soutien des autres membres de la zone euro dans le cadre du « mécanisme européen de stabilité » (MES). Ce programme n’a jamais été activé, sa seule existence ayant rassuré les créanciers des pays en difficulté.

La crise économique de 2020 entraînera une très forte augmentation du déficit et de l’endettement publics dans tous les pays qui oblige les banques centrales à financer les états pour des montants inédits. S’agissant de la BCE, un nouveau programme d’achats de titres publics a été engagé. Par ailleurs, le MES pourrait intervenir pour financer les dépenses induites par la crise sanitaire.

Dans ce contexte, la présente note analyse les moyens dont une banque centrale dispose, ou pourrait disposer, pour financer les états et les conséquences de l’inflation qui pourrait en résulter.

A) Les instruments dont une banque centrale dispose ou pourrait disposer

1) Financer l’Etat par des prêts indéfiniment renouvelés

Les banques centrales détiennent déjà beaucoup d’obligations émises par l’Etat de leur pays. La Banque de France détenait ainsi environ 18 % de la dette publique à fin 2019. Elles pourraient prêter beaucoup plus aux états et leur reprêter ensuite systématiquement les montants nécessaires au remboursement de leurs prêts initiaux. Elles pourraient également acheter aux états des obligations perpétuelles, dont le capital n’est jamais remboursé, ou tout au moins des obligations à très long terme (100 ans par exemple). Elles pourraient ainsi leur assurer un financement perpétuel et illimité excluant tout risque de banqueroute.

Le financement de l’Etat par la banque centrale risque toutefois d’avoir des effets inflationnistes, probablement plus importants que le financement des banques commerciales. En effet, les banques commerciales gardent une grande partie de leurs actifs sous forme de liquidités, en partie pour satisfaire des obligations réglementaires, alors que l’Etat s’endette pour payer des fonctionnaires, des prestations sociales, des biens et services… et injecte ainsi directement ses liquidités dans l’économie.

Comme on le verra plus loin, ces effets inflationnistes peuvent faciliter la maîtrise des finances publiques pendant quelques années, mais l’inflation risque d’être toujours plus élevée alors qu’elle a un coût économique. A un moment ou un autre doit être mise en place une politique de désinflation qui passe notamment par une réduction des financements accordés par la Banque centrale à l’Etat et le remboursement effectif de ses dettes.

2) Faire financer l’Etat par des subventions ou une annulation des créances de la banque centrale

Le capital d’une banque centrale appartient à l’Etat (et celui de la BCE appartient aux banques centrales de la zone euro). Les bénéfices qu’elle réalise lui sont reversés sous forme de dividendes ou d’impôt sur les sociétés, après mise en réserve d’une petite partie d’entre eux (5 % du résultat net pour la Banque de France hors abondement de son fonds de retraite).

Quand une banque centrale achète des obligations de l’Etat et en reçoit des intérêts, l’Etat en récupère presque tout le montant sous forme de dividendes ou d’impôt sur les sociétés. Le taux d’intérêt des emprunts de l’Etat à la banque centrale n’a donc aucune importance. Le financement de l’Etat à taux nul par la banque centrale, ce qui est une forme de subvention (quand les taux sont normalement positifs), n’a pas d’utilité.

Les banques centrales pourraient ne pas se contenter de prêter en grande quantité et à taux bonifié ou nul aux états. Elles pourraient annuler leurs créances sur celui-ci. La dette publique diminuerait alors qu’elle augmente si la banque centrale prête à l’Etat, même à taux préférentiel. Une annulation de créance se traduit toutefois, comme une subvention, par une dégradation du résultat comptable de la banque centrale avec les mêmes effets qu’un taux d’intérêt préférentiel : réduction à due concurrence des dividendes et de l’impôt sur les sociétés reçus par l’Etat.

Une annulation massive de créances pourrait avoir un impact bien plus important qu’une simple bonification de taux sur le résultat de la banque centrale et conduire celle-ci à des pertes entraînant finalement une disparition de ses fonds propres. L’Etat serait alors tenu par ses statuts de la recapitaliser et, de nouveau, l’opération serait inutile.

Pour que la banque centrale annule massivement ses créances sur l’Etat sans que celui-ci la recapitalise, il faudrait qu’elle puisse avoir des fonds propres négatifs et qu’une partie de la monnaie (le passif du bilan d’une banque centrale) n’ait alors plus de contrepartie (son actif). A l’origine du système bancaire, la contrepartie de la monnaie était le stock d’or de la banque centrale. Celui-ci a ensuite été remplacé par des devises convertibles en or, par un portefeuille de créances sur les banques et récemment par des actifs de nature très variée.

L’étape suivante serait l’absence de toute contrepartie, ce qui n’est pas inimaginable puisque le véritable actif d’une banque centrale est le caractère libératoire de la monnaie qu’elle émet et la confiance de ceux qui l’acceptent. Cette confiance pourrait toutefois s’éroder si la banque centrale allait dans cette direction, ce qui entraînerait une dépréciation de la monnaie par rapport aux devises étrangères et des effets inflationnistes (effets dilués au sein de la zone euro si une telle politique était menée par une seule des banques centrales de la zone). Cela pourrait ouvrir la voie à des monnaies privées comme celle proposée par Facebook.

La problématique de la « monnaie hélicoptère » est très proche, une fois admis que les banques centrales n’ont ni la capacité technique (il faudrait qu’elles aient des fichiers de tous les résidents d’un pays) ni, surtout, la légitimité démocratique pour distribuer elle-même de l’argent aux ménages ou aux entreprises (quelle serait par exemple leur légitimité pour en différencier ou non le montant selon la taille des ménages ou selon leurs revenus ?). Elles peuvent seulement accorder une subvention à l’Etat, sous forme d’annulation de créance par exemple, qui ensuite se charge d’en redistribuer le montant selon la volonté du Parlement, ce qui renvoie aux observations précédentes sur le caractère inutile ou risqué de cette politique.

B) Les conséquences de l’inflation

L’inflation ne se décrète pas et il n’est pas facile de la faire repartir comme l’ont observé plusieurs banques centrales ces dernières années. La crise qui commence résulte de chocs simultanés sur l’offre et la demande dont l’impact sur les prix est incertain. On suppose néanmoins ici que, après éventuellement une première phase de baisse de l’inflation, les liquidités injectés par les banques centrales et les Etats feront remonter l’inflation durablement et nettement au-dessus de la cible actuelle des banques centrales.

Plus l’inflation est forte plus le PIB en valeur augmente, ce qui tend à faire baisser le ratio dette / PIB. Encore faut-il que la dette n’augmente pas plus vite que le PIB sous l’effet du déficit primaire et de la charge d’intérêt. La formule de calcul du solde primaire stabilisant reste la même.

Pour réduire, ou au moins stabiliser, la dette publique (D) en pourcentage du PIB (Y), il faut que le solde primaire (hors intérêt), en points de PIB, soit supérieur, ou au moins égal, à un « solde primaire stabilisant ». Celui-ci (SPS) est égal au produit de la dette par l’écart entre son taux d’intérêt apparent i (rapport de la charge d’intérêt au stock de dette en fin d’année précédente) et le taux de croissance en valeur du PIB g (voir fiche sur le solde stabilisant), d’où la formule :

SPS / Y = (i – g) x D / Y

A moyen terme, les dépenses primaires et les recettes publiques sont presque toutes indexées, de fait ou de droit, sur l’inflation. Le solde primaire en pourcentage du PIB ne varie donc pas alors que le solde primaire permettant de stabiliser la dette diminue. En effet, si le taux d’intérêt apparent de la dette ne change pas, l’écart entre celui-ci et le taux de croissance du PIB diminue. Il est donc plus facile de réduire le ratio dette / PIB.

Si la dette est de 130 % du PIB avec un taux d’intérêt apparent de 1,0 %, une croissance du PIB en volume de 1,0 % et une inflation de 3,0 %, le déficit primaire permettant de la stabiliser est de 3,9 % du PIB (et le déficit public associé de 5,2 %).

Le déficit primaire stabilisant la dette en % du PIB

Dette

100 % PIB

115 % PIB

130 % PIB

150 % PIB

Inflation 1,0 %

1,0 %

1,15 %

1,3 %

1,5 %

Inflation 2,0 %

2,0 %

2,3 %

2,6 %

3,0 %

Inflation 3,0 %

3,0 %

3,45 %

3,9 %

4,5 %

Source : FIPECO ; taux apparent de la dette de 1,0 % et taux de croissance du PIB en volume de 1,0 %.

Cependant, d’une part, une partie de la dette publique française (13 %) est indexée sur l’inflation. D’autre part, si l’inflation remonte durablement, les taux d’intérêt à long terme augmenteront également, surtout si la banque centrale relève les taux à court et moyen terme qu’elle contrôle pour ramener l’inflation vers sa cible.

Il est probable que (i-g), dans la formule du solde primaire stabilisant, revienne à son niveau initial au bout de quelques années, ou le dépasse, mais le ratio dette / PIB aura pu diminuer entre-temps. L’inflation facilite donc la réduction du rapport de la dette publique au PIB, mais temporairement car, une fois (i-g) revenu à son niveau initial, il faut un déficit primaire plus faible qu’initialement pour que la dette n’augmente pas de nouveau.

Cette facilité peut inciter le gouvernement à relever encore plus le taux d’inflation et, dans l’histoire de certains pays, de telles politiques ont conduit à l’hyperinflation. Dans les pays développés, aujourd’hui, les banques centrales ont certes pour mandat de maintenir l’inflation au-dessous de limites précises et il est assez sûr qu’elles voudront le respecter. Malgré leur indépendance, il est toutefois envisageable que la politique monétaire soit « dominée » par les objectifs et contraintes de la politique budgétaire, notamment la nécessité de réduire la dette publique. Sans aller jusqu’à l’hyperinflation, l’inflation pourrait dépasser de beaucoup et pendant longtemps la cible actuelle de la banque centrale.

Or l’inflation a des coûts économiques et sociaux importants. Plus elle est forte, plus elle est volatile dans le temps, ce qui accroit l’incertitude pour les ménages et entreprises, et plus elle varie d’un pays à l’autre, ce qui aggrave les écarts de compétitivité. Les inégalités entre ménages sont accrues car ils sont inégalement protégés par des revenus et des patrimoines plus ou moins indexés sur l’inflation. Celle-ci s’accompagne généralement d’une dépréciation de la monnaie nationale, qui elle-même la renforce et réduit le pouvoir d’achat des ménages.

En outre, la croissance de la monnaie en circulation a souvent un impact rapide non pas sur les prix à la consommation, l’inflation au sens usuel, mais sur les prix des actifs : actions, or, titres obligataires, immobilier, devises. Dans un contexte de taux d’intérêt très bas où les rendements des placements sans risques sont donc très faibles, les acteurs des marchés financiers sont tentés de réaliser d’importantes plus-values en achetant des actifs risqués pour les revendre un peu plus tard. Ils alimentent ainsi des « bulles spéculatives » qui finissent toujours par éclater, généralement en provoquant des dommages dans « l’économie réelle » du fait de la faillite d’agents économiques ayant spéculé à la hausse qui entraîne d’autres agents économiques dans leur chute. Même s’il ne s’agit pas de bulles, les transferts de ces liquidités d’une catégorie d’actifs à l’autre créent une forte volatilité du prix de ces actifs qui a également des effets déstabilisateurs.

Lorsque l’inflation devient trop forte, il faut donc mener des politiques de désinflation qui sont longues et difficiles, notamment parce qu’elles compliquent la gestion des finances publiques. La France en a fait la dure expérience dans les années 1980.

Une réduction de la dette publique par l’inflation présente enfin des difficultés particulières dans la zone euro. En effet, les pays fortement endettés voudront amener la BCE à relever sa cible d’inflation et choisiront en conséquence les gouverneurs de leur banque centrale nationale, qui eux-mêmes siègent au conseil des gouverneurs de la BCE, tandis que les autres pays s’y opposeront, notamment l’Allemagne qui garde un très mauvais souvenir de l’hyperinflation des années 1920. Par ailleurs, il est probable qu’une inflation plus forte en moyenne dans la zone euro s’accompagne d’une divergence accrue des taux d’inflation nationaux des pays membres et donc d’écarts de compétitivité plus importants. Les déséquilibres des balances des paiements en seraient renforcés.

C) Conclusion

Une banque centrale pourrait assurer à l’Etat un financement perpétuel et illimité excluant tout risque de banqueroute, mais en prenant le risque d’une inflation trop forte. Toute subvention de la banque centrale à l’Etat sous forme de taux d’intérêt préférentiel, d’annulation de créances ou de transfert à celui-ci pour qu’il distribue de la « monnaie hélicoptère », entraînerait une diminution équivalente des dividendes et de l’impôt sur les sociétés qu’elle lui verse ou l’obligation de la recapitaliser. De telles mesures sont donc inutiles sauf à considérer qu’une banque centrale pourrait avoir des fonds propres négatifs et qu’une partie de la monnaie pourrait ne plus avoir de contrepartie sans remettre en cause la confiance de ceux qui la détiennent.

L’inflation, qui ne se décrète pas et ne repartira peut-être pas, facilite la réduction de la dette publique, au moins temporairement, et cette facilité peut conduire à vouloir l’augmenter toujours plus. Or elle a un coût économique et social et, si elle est trop forte, il faut engager une difficile politique de désinflation conduisant la banque centrale à réduire ses prêts à l’Etat. Dans la zone euro, la fixation d’une nouvelle cible d’inflation pourrait donner lieu à de vifs débats entre les états membres. Une inflation plus forte risque en outre d’accentuer les écarts de compétitivité entre eux.

 

[1] Mais pas les établissements publics de crédit qui sont traités, dans le cadre de la politique monétaire, comme les établissements financiers privés.

[2] Les obligations sont émises et souscrites sur un marché primaire puis échangées sur un marché secondaire.

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